A operação mais popular dos hedge funds no mercado de títulos dos EUA começa a mostrar sinais de esgotamento.
Conhecida como “basis trade”, a estratégia consiste em apostar na pequena diferença de preço entre os contratos futuros de títulos do Tesouro dos EUA (Treasuries) e os próprios papéis no mercado à vista, utilizando grandes volumes de recursos tomados emprestados para ampliar a posição. Agora, porém, essas diferenças estão diminuindo, e a operação perde força.
Os primeiros sinais desse recuo aparecem na redução da atividade em alguns mercados de recompra (“repo”), normalmente usados pelos hedge funds para obter alavancagem, combinada com a diminuição das posições vendidas em contratos futuros. Segundo estimativas do Morgan Stanley, o volume de recursos aplicado por investidores alavancados em basis trades caiu mais de US$ 200 bilhões nos últimos meses, para US$ 1 trilhão.
“A estagnação do crescimento do tamanho da basis trade sugere que estamos muito próximos da capacidade máxima”, afirmou Eli Carter, estrategista de juros dos EUA do Morgan Stanley.
Chris Horvatin, diretor executivo do Goldman Sachs Group Inc. responsável pelo negócio de operações compromissadas (repo) nos EUA, afirmou que alguns clientes “lamentam que a basis trade esteja ‘morta’ e já não ofereça uma oportunidade tão atraente”.
A estratégia de US$ 1 trilhão continua gigantesca. O que mudou, porém, foi o ritmo de crescimento. E, ao menos por enquanto, ele está desacelerando.
Há diversos fatores em jogo. Alguns apontam para o aumento das posições em títulos do Tesouro dos EUA pelos bancos de Wall Street, que voltaram a ampliar sua presença nesse mercado após anos mantendo balanços mais enxutos. Outros citam a desaceleração da demanda por contratos futuros de Treasuries por gestores de recursos após a liquidação observada neste ano. Também pesam mudanças na estratégia de financiamento do governo dos EUA, que passou a privilegiar emissões de títulos de curto prazo, além da interrupção da redução do balanço patrimonial do Federal Reserve.
Esse cenário reduz as distorções de preços que os hedge funds costumam explorar no mercado de títulos e diminui o incentivo para ampliar as apostas. Entre os principais participantes dessa estratégia estão grandes hedge funds macro e gestoras multiestratégia como Millennium Management, ExodusPoint Capital Management, Citadel e Capula Investment Management. Representantes dessas empresas se recusaram a comentar.
Caso essa dinâmica persista, ela poderá alterar o funcionamento do mercado de Treasuries, de US$ 31 trilhões, que nos últimos anos passou a depender cada vez mais dos hedge funds para fornecer liquidez e garantir o bom funcionamento das negociações.
Essa dependência motivou diversos alertas de reguladores ao longo dos anos e levou o governo a atuar como rede de proteção em março de 2020, quando hedge funds desmontaram rapidamente suas basis trades durante a turbulência do mercado, agravando a volatilidade. Ainda não está claro se a mudança atual representa um novo conjunto de riscos.
A basis trade se baseia na tendência de os contratos futuros de Treasuries serem negociados com prêmio em relação aos títulos no mercado à vista, reflexo da preferência de gestores de recursos por assumir risco de juros por meio de derivativos, em vez dos próprios títulos. A incerteza sobre qual papel será o de menor custo para entrega nos vencimentos dos contratos futuros também pode criar oportunidades de arbitragem.
Em ambos os casos, as oportunidades para a basis trade estão “sob pressão”, afirmou Carter, do Morgan Stanley. “Em determinado momento, o retorno dessa estratégia se torna menos atraente à medida que mais e mais recursos entram em posições compradas na basis trade.”
Ele e outros analistas apontam dados da Commodity Futures Trading Commission (CFTC), que mostram redução das posições líquidas vendidas de fundos alavancados em diversos contratos futuros de Treasuries, como evidência da diminuição das posições em basis trade. Isso ocorre juntamente com a queda dos volumes na modalidade patrocinada de operações compromissadas da Fixed Income Clearing Corporation (FICC), que permite aos dealers intermediar recursos entre credores e hedge funds sem registrar essas operações em seus próprios balanços.
Um dos fatores é o retorno dos bancos de Wall Street ao mercado de Treasuries, impulsionado pela ampla agenda de desregulamentação do governo Trump. No setor financeiro, as mudanças se concentraram na flexibilização de regras que limitavam o volume de risco que os dealers podiam assumir, inclusive no mercado de títulos do Tesouro.
Os reguladores bancários flexibilizaram o chamado índice suplementar de alavancagem aprimorado (enhanced supplementary leverage ratio). A medida pode ter aberto espaço para que alguns dealers ampliassem suas posições em Treasuries neste ano. As posições líquidas compradas atingiram um recorde histórico no início do ano e seguem muito acima dos níveis observados em 2025.
Para proteger o risco de queda no preço desses títulos, os dealers podem assumir posições vendidas em contratos futuros de Treasuries. Embora a motivação e a mecânica sejam diferentes das utilizadas pelos hedge funds na basis trade, o efeito sobre o mercado é semelhante, comprimindo os spreads que esses investidores buscam explorar.
“Quando você tem uma posição comprada em Treasuries e uma posição vendida em contratos futuros, isso é economicamente equivalente a uma basis trade”, afirmou Amrut Nashikkar, diretor de pesquisa de derivativos de juros do Barclays Plc, referindo-se às operações de hedge dos bancos. “E, do ponto de vista econômico, isso reduz a rentabilidade para quem busca explorar a basis trade.”
Os gestores de recursos também reduziram suas posições compradas nos contratos futuros de Treasuries de vencimentos mais curtos, segundo dados da CFTC. Isso pode refletir a mudança nas expectativas para a política monetária do Federal Reserve desde que EUA e Israel atacaram o Irã no fim de fevereiro. Agora, os investidores apostam que o próximo movimento dos juros será de alta, e não de cortes, como era esperado antes da guerra. A menor demanda por posições compradas em contratos futuros reduz o prêmio desses contratos em relação aos títulos no mercado à vista.
Ainda assim, a demanda pode voltar rapidamente caso o cenário econômico mude e as expectativas de cortes de juros substituam as apostas em novas altas, estimulando novamente a procura por contratos futuros. Outros fatores que hoje comprimem as oportunidades para a basis trade também podem perder força como parte do movimento natural dos mercados.
Para Nashikkar, do Barclays, a menor dependência da alavancagem dos hedge funds reduz o risco de “ciclos de retroalimentação desestabilizadores” em momentos de estresse.
“Quando há maior diversidade de participantes no mercado, a probabilidade de um desmonte simultâneo das posições é menor”, afirmou. “Como resultado, a basis trade com contratos futuros de Treasuries provavelmente se tornou menos frágil do ponto de vista sistêmico.”
